Geldpolitik

Mit dem Latein (fast) am Ende: Das entzauberte Hexeneinmaleins der Notenbanker

Im Eurotower, dem Sitz der Europäischen Zentralbank, wird die Geldpolitik der Eurozone gemacht. Im Hintergrund die Skyline von Frankfurt.

Im Eurotower, dem Sitz der Europäischen Zentralbank, wird die Geldpolitik der Eurozone gemacht. Im Hintergrund die Skyline von Frankfurt.

Nicht nur Laien vermuten in den Krisenmassnahmen der Zentralbanken zunehmend Hokuspokus. Auch Experten zweifeln ihre Wirkung an und warnen vor Nebeneffekten.

Die Zentralbanken schwingen weiter das Zepter: letzten Donnerstag die Europäische Zentralbank (EZB), nächste Woche die Schweizerische Nationalbank (SNB) und die US-Notenbank Federal Reserve. Sie sind nach wie vor die Regenmacher an den Finanzmärkten, auch wenn ihre Macht zunehmend angezweifelt wird. 

Bis zum Ausbruch der Finanzkrise von 2008 galt das Notenbankgeschäft als langweilig – und langweilig galt als gut. Am Vorabend der Kernschmelze im Finanzsystem glaubten Grössen der Zunft wie Alan Greenspan an ein neues Zeitalter, in dem die Inflation, der alte Gegner der Zentralbanken, für immer besiegt ist. Technischer Fortschritt und damit billigere Produktion würden die Preisentwicklung automatisch zähmen.

Unfreiwillige Retter der Welt

Erst der Ausbruch der Finanzkrise lockte die Notenbanker aus der Reserve und zwang sie, aus ihrem Elfenbeinturm auf die Strasse hinabzusteigen. Dort angekommen, rieben sie sich die Augen: Haushalte, Banken und Staaten versanken in ihren Schulden. Viele Länder übernahmen sich zusätzlich durch die Rettung ihrer überdimensionierten und mit Schulden vollgesogenen Banken. Als es darum ging, der Wirtschaft nach der schlimmsten Rezession seit den 1930er- Jahren auf die Beine zu helfen, waren ihnen die Hände gebunden.

Dies und das Monopol, Geld zu drucken, begründete den kometenhaften Aufstieg der Notenbanken zu den neuen Rettern der Welt. Und in noch etwas waren sie einzigartig: Anders als Parlamente können sie handeln, ohne lange Suche nach Konsens.

Und sie handelten. 2008 setzte ein Zinssenkungsreigen ein, der in kürzester Zeit dazu führte, dass in fast allen wichtigen Währungsräumen Geld zum Nulltarif zu haben war. Die Festlegung des Leitzinses ist das klassische Instrument der Geldpolitik. Mit seiner Senkung kann der Preis des Geldes gesenkt und so die Wirtschaft angekurbelt werden.

Die US-Notenbank Fed war die erste grosse Zentralbank, die bald merkte, dass das diesmal nicht reichte. Als erste besass sie den Mut – Kritiker würden sagen: die Dreistheit –, unkonventionelle Massnahmen zu ergreifen. Dazu gehörte an vorderster Front die Quantitative Lockerung. Mit diesem Instrument kaufte sie ab 2009 Banken und Privaten Wertschriften (vor allem Anleihen) im Umfang von Hunderten von Milliarden Dollar ab. Diese Zusatznachfrage am Markt sollte die Preise der Wertschriften anziehen lassen und so den Reichtum der Privaten erhöhen. Über diesen Vermögenseffekt erhoffen sich die Notenbanken, dass die Unternehmen wieder mehr investieren und die Konsumenten mehr Geld ausgeben.

Die erste Grenze

Die Einführung des Kaufs von Wertschriften, durch den die Notenbanken nunmehr seit Jahren Geld in die Märkte pumpen, markierte die Überschreitung einer Grenze der Geldpolitik, wie sie davor bekannt war. Der erste Rubikon war überschritten, nun gab es kein Zurück mehr.

Die Märkte begannen, sich an den Beistand der Geldpresse zu gewöhnen, und bestraften zu geringe Liquiditätsspritzen mit Kurseinbrüchen, die das Ziel der Notenbanken unterminierten. Durch die Käufe wuchsen die Bilanzen der Notenbanken bedrohlich an.

Am meisten Erfolg hatte dieses unkonventionelle Instrument in den USA, doch auch dort liess die Wirkung mit der Zeit nach. Während dort das Wertschriftenkaufprogramm 2013 auslief, fing Japan 2012 erst damit an. Im Euroraum wurde es im März 2015 vom Stapel gelassen.

Da die 60 Milliarden Euro, die die EZB seither monatlich in die Märkte pumpt nicht ausgereicht haben, um die hartnäckig an der Nulllinie klebende Inflation wieder gegen das Ziel von knapp unter 2 Prozent zu hieven, wurde das Programm letzten Donnerstag auf 80 Milliarden ausgebaut.

Die Schweiz hatte durch die Einführung des Euro-Mindestkurses von Fr. 1.20 im September 2011 ihre eigene Form quantitativer Lockerung: Die Notenbank kaufte Devisen über Hunderte von Milliarden, um sich der Aufwertung des Frankens entgegenzustemmen. Aus Angst vor Verlusten auf diesen riesigen Positionen liess sie den Mindestkurs am 15. Januar 2015 fallen.

Unterdessen ist auch die – zumindest vorerst – letzte Grenze gefallen: die Nulllinie bei den Leitzinsen. Neben der Eurozone und der Schweiz haben weitere Länder die Leitzinsen unter null gesenkt. Die Schweiz ging allerdings mit «Pioniergeist» so tief wie kein anderes Land.

Das letzte Tabu

Die EZB hat vergangenen Donnerstag den Strafzins für Bankeinlagen von –0,3 auf –0,4 Prozent verschärft. Die Schweiz steht jetzt schon bei –0,75 Prozent. Nächsten Donnerstag muss die SNB entscheiden, ob sie weiter in negatives Terrain vordringen will. Denn durch die gesunkenen Eurozinsen sind Frankenanlagen gegenüber Euroanlagen zumindest theoretisch wieder etwas attraktiver geworden.

Doch auch bei der Negativzinspolitik wird davon ausgegangen, dass man sich schon nahe einer gefährlichen Grenze befindet. Ein weiteres Absinken der Sätze liesse just jenen Teil der Wirtschaft in eine Sinnkrise stürzen, dessen Stabilitätserhalt traditionell zum Mandat der Notenbanken gehört: den Finanzsektor.

Damit zum Auftrag der Notenbanken. Was sie tun, haben wir skizziert (mehr Details zu ihren Instrumenten sind im Glossar nebenan aufgeführt). Doch was wollen sie?

Die Ziele des Zaubers

Hauptziel der meisten Zentralbanken ist die Wahrung der Preisstabilität. Diese gilt in beide Richtungen. Weder eine zu hohe Geldentwertung noch eine zu grosse Aufwertung ist erwünscht. Ersteres heisst Teuerung beziehungsweise Inflation. Denn steigen die Güterpreise, sinkt der Wert einer Geldeinheit.

Im entgegengesetzten Fall, der Deflation, sinkt das Preisniveau. Mit einer Einheit Geld kann mehr gekauft werden. Was gut klingt, kann verheerende Folgen haben. Glauben die Konsumenten, dass die Waren stetig billiger werden, fangen sie an, ihre Käufe aufzuschieben. Dadurch bricht die Nachfrage weg, die Preise sinken tatsächlich – eine sich selbst erfüllende Prophezeiung.

Sie führt in eine Depression, aus der es – wie etwa der Fall Japans zeigt – manchmal kein Entrinnen gibt.

Normalerweise nehmen daher die Notenbanken ein wenig Inflation in Kauf, um genügend Abstand zur Nulllinie zu haben. Die meisten zielen auf eine Inflationsrate von knapp unter 2 Prozent ab.

Die jüngsten Daten des Statistikamts Eurostat zeigen, dass die Inflation in der Eurozone negativ ist. Im Februar sind die Verbraucherpreise im Jahresvergleich um 0,2 Prozent gefallen.

Dieses Versagen in der Herstellung der Preisstabilität teilt die EZB derzeit mit anderen Notenbanken. Auch in der Schweiz sinkt derzeit das Preisniveau. Ein Ende ist noch nicht in Sicht.

Auch Konjunkturbelebung gehört zum Mandat, etwa durch Abwertung der Währung. Über mehr Exporte kann so das Wachstum angekurbelt werden. Doch je mehr Länder in den Abwertungswettlauf einsteigen, desto ruinöser endet er. Er ist seit Jahren im Gange.

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