Übernahmen

Kreditboom: Firmenkäufe auf Pump befeuern den Aktienkurs – doch es lauern Gefahren

Der Befreiungsschlag kostete Sika insgesamt 3,2 Milliarden Franken. Gaetan Bally/Key

Der Befreiungsschlag kostete Sika insgesamt 3,2 Milliarden Franken. Gaetan Bally/Key

Schulden machen lohnt sich, wenn das Geld nichts kostet. Nach diesem Grundsatz verhalten sich viele Firmen, wie die seit Jahren stark steigenden Verschuldungsraten des Unternehmenssektors in Europa und Übersee verraten.

Die Schweiz bildet hier keine Ausnahme – warum auch? Keine andere Notenbank drückt den Zins tiefer in die Minuszone als die Schweizerische Nationalbank. Wenig überraschend stellt die Credit Suisse in ihrem aktuellen Kredithandbuch denn auch fest, dass die Bruttoverschuldung der von ihr analysierten Schweizer Unternehmen von 2013 bis 2017 um fast 16 Prozent auf über 170 Milliarden Franken gestiegen ist.

Doch die Realität ist doch nicht ganz so, wie das Bild suggeriert. Tatsächlich sind es nur fünf Grosskonzerne (ABB, LafargeHolcim, Nestlé, Novartis, Roche), die den Hauptteil der Verschuldungszunahme verantworten. Ohne diese Firmen hat die Verschuldung der kleineren Publikumsgesellschaften im Fünfjahresvergleich lediglich um 2,9 Prozent zugenommen.

Dafür gibt es verschiedene Gründe. Zunächst ist das Risikoprofil eines kleineren Unternehmens naturgemäss höher als das eines Grossunternehmens. Eine gute Bonitätsnote einer bekannten Agentur erhöht die Kapazität eines Unternehmens, Schulden aufzunehmen. Eine zweite Erklärung sind die oft unterschiedlichen Eigentümerstrukturen zwischen Gross- und Kleinunternehmen. In vielen, auch börsennotierten, KMU sind noch Familienaktionäre präsent, und diese haben erwiesenermassen eine deutlich geringere Schuldentoleranz als andere Aktionäre mit einem kürzeren Investitionshorizont.

Trendsetter Sika

Eine eindrückliche Bestätigung dieses empirisch belegten Phänomens lieferte in den vergangenen Monaten der Baustoffkonzern Sika. Im Mai hatte sich das Unternehmen von der Familie losgekauft und den von dieser geplanten Verkauf der Stimmenmehrheit an den französischen Saint-Gobain-Konzern verhindert. Der Befreiungsschlag kostete Sika insgesamt 3,2 Milliarden Franken, die das Unternehmen nach einer Zwischenfinanzierung vollumfänglich über die Ausgabe von Schuldpapieren finanzieren will. Nach dem gleichen Muster läuft nun auch die vor zehn Tagen angekündigte Übernahme des französischen Mörtelherstellers Parex ab. 2,5 Milliarden Franken gibt Sika für dieses Unternehmen aus, das selber mit hohen Schulden belastet ist.

Interessant zu beobachten sind Reaktionen am Aktien- und am Kapitalmarkt. Am Aktienmarkt zeigten sich die Investoren zunächst besorgt darüber, dass die Übernahme mit Eigenkapital finanziert werden könnte, was für die Aktionäre eine Verwässerung ihrer Anteile bedeutet hätte. Doch diese Befürchtungen wischte das Sika-Management schnell vom Tisch, indem es klarmachte, dass die Refinanzierung des 18-monatigen Überbrückungskredites fremdfinanziert werden soll. In der Folge erholte sich der Kurs der Sika-Aktien schlagartig.

«Das Sika-Management orientiert sich stärker am Aktienkurs als an der Bonitätsnote», stellt Dominik Meyer, Kreditanalyst der Bank Vontobel, fest, und dieses Verhalten ist auch rational begründbar. Während es in einem normalen Zinsumfeld lohnend sein kann, eine möglichst gute Benotung als Schuldner anzustreben, um Zinskosten einzusparen, wird das Schuldenmachen im herrschenden Nullzinsumfeld kaum mehr bestraft. Monetär relevant werden Bonitätsnoten heutzutage deshalb erst dann, wenn sie sich auf das sogenannte Ramschniveau («Non-Investment-Grade») zubewegen, auf dem Pensionskassen, Versicherungen und andere Investoren mit besonderen Sicherheitsauflagen zum Aussteigen gezwungen wären.

Davon ist Sika freilich noch ein gutes Stück entfernt, weshalb sich auch Kreditanalyst Meyer von einer «strategisch sehr sinnvollen Akquisition» zu reden traut. Noch weniger Zweifel hegen die Aktienanalysten. Für Martin Hüsler von der Zürcher Kantonalbank ist der Parex-Kauf «ein Wachstumsschritt par excellence». Die Sika-Aktien würden aufgrund des überdurchschnittlichen Wachstumsprofils des Unternehmens und der hohen Margen zu Recht mit einer Prämie auf Aktien von vergleichbaren Firmen gehandelt, sagt er.

Wenn Konjunktur schwächelt?

Ein überraschender Konjunktureinbruch kann diese Wachstumslogik allerdings schnell zur Makulatur werden lassen. Wenn die Kunden ausbleiben oder nicht mehr pünktlich zu zahlen imstande sind, haben Firmen mit einem dünnen Kapitalpolster gewöhnlich das Nachsehen. Doch für solche Bedenken hat der Aktienmarkt noch kein Gehör.

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