Geldpolitik

Jordan überschreitet die Schwelle: Die Nationalbank-Bilanz ist jetzt grösser als das BIP

Die SNB vergrössert unter ihrem Chef Thomas Jordan weiterhin ihre Bilanz.(Archiv)

Die SNB vergrössert unter ihrem Chef Thomas Jordan weiterhin ihre Bilanz.(Archiv)

Die Bilanzsumme der SNB war per Ende Juni mit 690 Milliarden Franken höher als die gesamte Wirtschaftsleistung der Schweiz im vergangenen Jahr. Das ist nicht ohne Risiken.

Es ging los unter Philipp Hildebrand. Unter seiner Ägide führte die Schweizerische Nationalbank (SNB) im September 2011 den fixen Mindestkurs von 1.20 gegenüber dem Euro ein. Dies vor dem Hintergrund der damals grassierenden Eurokrise. Der Schweizer Franken war zur Fluchtwährung avanciert und wertete massiv auf. Der erstarkte Franken – teilweise war ein Franken gleich viel Wert wie ein Euro – belastete die Exportwirtschaft massiv.

Die Verteidigung dieses Mindestkurses kostete die SNB bis zum Ende der Massnahme 2015 mehrere hundert Milliarden Franken. Doch die Fremdwährungskäufe gingen auch danach weiter, wenn auch in abgeschwächter Form. Es ist deshalb der derzeitige SNB-Präsident, Thomas Jordan, der nicht nur das Ende des Mindestkurses bekannt geben durfte, sondern unter dessen Führung eine psychologisch wichtige Schwelle überschritten wurde.

Die Bilanzsumme der SNB war per Ende Juni mit 690 Milliarden Franken höher als die gesamte Wirtschaftsleistung der Schweiz im vergangenen Jahr. Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) betrug 2015 nominal 639 Milliarden Franken und real – das die Inflation und die Deflation berücksichtigt – 653 Milliarden. Zum Vergleich: Das BIP in Deutschland ist nur 6-mal grösser, dasjenige der Eurozone mit seinen über 500 Millionen Einwohnern ist
17-mal grösser als der Schweizer Wert.

Kritik an Bilanzwachstum

«Die Überschreitung der BIP-Schwelle ist ein historischer Moment, aber kein Grund zum Feiern. Im Gegenteil», findet der Chefökonom der Raiffeisen Gruppe, Martin Neff, dazu. Das Bilanzwachstum mache ihm Sorgen. Denn es widerspiegle zwar nur das Wachstum der Fremdwährungskäufe. Diese seien zwar ein Teil der Abwehrmassnahmen, um den Frankenkurs zu stabilisieren – die Währung im Verhältnis zum Euro nicht allzu stark werden zu lassen.

Doch die Risiken einer solchen aufgeblähten Bilanz seien nicht zu unterschätzen: «Die Euro oder Dollar sind in Aktien oder anderen Wertpapieren angelegt. Kommt es zu einem Einbruch, könnte dies für die Nationalbank bedeuten, dass sie massive Verluste einfährt.» Komme hinzu, dass der SNB für künftige Interventionen das nötige Pulver fehlt.

Die Geldreserven der Nationalbank haben also auch unter Jordan, wenn auch nicht so stark wie in den vergangenen Jahren, zugenommen: Im Juni, dem Monat, in dem in Grossbritannien der Entscheid zum Brexit fiel, stiegen die Reserven um 6,7 Milliarden.

Im Mai betrug die Zunahme 14 Milliarden Franken. Im April kamen 11 Milliarden Franken dazu, im März 4,9 Milliarden. Die SNB tritt inzwischen als eine der grossen Investoren weltweit auf: Ihr gehören ansehnliche Anteile an den US-Konzernen, wie GE, Microsoft, Pfizer oder Apple.

Devisenmarktinterventionen bleiben nach wie vor ein zentraler Teil der Strategie der SNB, den Franken zu schwächen. Kauft die SNB etwa Euro oder Dollar und bezahlt in Franken, verschieben sich auf den Devisenmärkten Angebot und Nachfrage und damit der Preis. So das Ziel.

Druck der anderen

Dieser geldpolitische Ausnahmezustand herrscht nicht nur in der Schweiz, sondern in allen grossen Volkswirtschaften. Und er ist keineswegs zu Ende. Solange sich die Geldpolitik in den USA oder in Europa nicht normalisiert, werden die Stabilisierungsmassnahmen und damit die Devisenkäufe der SNB kaum gestoppt werden können.

Und diese Geldpolitik selber ist abhängig vom Zustand der Wirtschaft innerhalb der jeweiligen Länder. Gut möglich etwa, dass die englische Nationalbank die Zinsen noch einmal senken wird. Dies, um die englische Wirtschaft zu stärken, die im Nachgang der Brexit-Abstimmung leidet. In der Folge müsste auch die Europäische Zentralbank (EZB) und damit die SNB reagieren.

Wie viel erstklassige Wertpapiere jedoch noch in genügender Menge zu einem vernünftigen Preis auf dem Markt sind, ist unter Experten umstritten: «Der Finanzmarkt hat sich von der realen Wirtschaft abgekoppelt», bilanziert Martin Neff. Für ihn steht deshalb die SNB mit dem Rücken zur Wand.

Für den Chefökonomen der Bank J. Safra Sarasin, Karsten Junius, ist die absolute Höhe der Fremdwährungskäufe sowie das Verhältnis zum BIP noch nicht problematisch. Wichtig wäre, dass die zusätzlichen Käufe nicht zu hoch ausfallen. «Bei einem Kaufvolumen von rund 2 Milliarden Franken in den letzten 4 Wochen oder auf ein Jahr hochgerechneten 24 Milliarden an Fremdwährungsinterventionen sehe ich noch keine grossen Gefahr.»

Augenmerk auf Negativzins

Viel mehr Sorgen macht er sich aufgrund der zweiten Massnahme der SNB, die dazu dient, den Frankenkurs zu schwächen: dem Negativzins. Dieser führt seit dem 16. Januar dazu, dass Inhaber eines Girokontos bei der SNB – Banken oder Pensionskassen – für ihre Einlagen ab einem bestimmten Betrag einen Strafzins von 0,75 Prozent bezahlen müssen.

Die Negativzinsen sind umstritten, weil sie Banken, Pensionskassen und Versicherer in die Bredouille bringen. Derzeit steigt jedoch laut Junius die Gefahr, dass die SNB «noch negativer» werden muss. «Die Zinsdifferenz zum Euroraum ist in den vergangenen Monaten geschmolzen. Sie lag Anfang Jahr noch bei knapp einem halben Prozent. Inzwischen ist der Unterschied ein viertel Prozent gesunken.»

Trotz all der Kritik an der Geldpolitik der Zentralbanken: Einen Weg zurück wird es kaum geben. Offen bleibt auch, wie lange die Ausnahme die Regel bleibt.

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