Wer sich die Finanzwelt als einfachen Kredit- oder Aktienmarkt vorstellte, für den tat sich mit der Subprime-Krise eine neue Welt auf. Oder vielmehr ein Loch: Denn mit der Krise zeigte sich, dass die Banken vor allem mit komplexen Wetten oder Absicherungen handelten und nicht mit Unternehmensanteilen oder anderen realen Werten wie Aktien. Und zwar nicht über herkömmliche Börsen, sondern im nicht regulierten OTC-Markt, wo die Geschäfte zwischen zwei Parteien direkt «Over the Counter» (OTC), also ausserbörslich, abgeschlossen werden.

Es ist der Derivatemarkt, der die Finanzmärkte dominiert. Denn er ist eine Geldmaschine. Nach wie vor. Er kann jedoch wegen seiner Abkopplung von der Realwirtschaft und seiner Verflechtungs-Struktur den gesamten Markt zu Fall bringen. Denn die Handelsvolumen mit OTC-Derivaten überflügelten den Markt mit primären Wertschriften wie Aktien oder Unternehmensanleihen deutlich: So machte der Nominalwert aller OTC-Derivate nach einem unglaublichen Höhenflug seit 1998 im Jahr 2008 mehr als das Zwölffache des weltweiten Bruttoinlandproduktes (BIP) aus. Der gesamte Wert der primären Wertschriften dagegen erreichte nur rund das Zweifache des Welt-BIP (siehe Grafik).

Risiken künstlich drücken


Das ist nicht unproblematisch. Primärwertschriften sind nämlich echte Investitionen in die Realwirtschaft - so stellt etwa der Käufer einer Unternehmensobligation einer Firma Geld zur Weiterentwicklung des Geschäfts zur Verfügung. Doch OTC-Derivate sind genau das in der Regel nicht. Sie dienen vielmehr oft nur zur Absicherung, was aus ökonomischer Sicht noch vertretbar ist. Aber oft wurden sich auch zu fragwürdigen Zwecken eingesetzt, die weder der Wirtschaft noch der Gesellschaft einen Nutzen brachten. Etwa dann, wenn Banken mit ihnen die Risiken künstlich tief gehalten haben. Oder wenn mit den Derivaten aus illiquiden Wertschriften eine liquide Anlageform gebastelt wurde. Beides hat letztlich nur dazu beigetragen die Krise, als sie einmal ausgebrochen war, nur noch zu verschärfen.

Dies wurde mit der Pleite der US-Investmentbank Lehman Brothers im September 2007 klar. Im Zentrum standen dann plötzlich die Kürzel CDS (Credit Default Swap) und CDO (Collateralized Debt Obligation). CDO sind besicherte Schuldverschreibungen, mit denen nicht liquide Vermögenswerte wie Kreditforderungen in handelbare Papiere gewandelt werden. Aus diesem Grund konnten Hypotheken aus Detroit bei norwegischen Kommunen oder deutschen Kirchengemeinden landen.

Die Weitergabe des Kreditrisikos ist jedoch nur die eine Seite des Derivatehandels. Denn es waren nicht nur Gemeinden, die überschüssige Liquidität in CDO angelegt hatten, sondern auch Hedge Funds, die mit gepumpten Geldern investierten.

Absicherung funktionierte nicht

Als immer mehr Hypotheken von Schuldnern mit schlechter Bonität, sogenannte Subprime-Hypotheken, notleidend wurden, kam dann auch der Markt für Absicherungsderivate - CDS - ins Schleudern. Das Bittere daran: Er hätte eigentlich genau für diesen Fall Schutz bieten sollen. Die US-Bank Lehman Brothers zählte zu den grössten Emittenten von CDS. Nach der Lehman-Pleite waren diese Papiere allerdings wertlos. Noch einen Tag nach der Insolvenz war aber nicht klar, wer betroffen war. Niemand wusste nämlich genau, wie viele Lehman-CDS überhaupt in Umlauf waren und wer sie hielt.

In den USA und der Europäischen Union soll Anfang 2013 der Derivate-Handel standardisiert werden. Eine zentrale Abwicklungsstelle soll verhindern, dass ein Marktteilnehmer das ganze Finanzsystem gefährden kann. Damit soll es auch zu einer «Gesundschrumpfung» des Derivatehandels kommen. Zudem verlangt der Regulator für Derivate-Geschäfte künftig eine massiv höhere Kapitalunterlegung von den Banken, was das Geschäft unrentabler macht.

Der Handel mit Subprime-Derivaten dürfte allerdings auch dann weiter florieren. Erst letzten Februar hatte der einst weltgrösste Erstversicherungs-Konzern AIG ein Paket mit einstmals als toxisch eingestuften CDS-Papieren gekauft. Die Ironie dabei: Es ging um einen Teil der Bestände, die der Versicherer an die US-Notenbank ausgelagert hatte, als er 2008 vom Staat gerettet wurde. AIG hatte die Papiere schon letztes Jahr für 15,5 Milliarden Dollar zurückkaufen wollen. Die Notenbank fand dies jedoch nicht opportun: Man wollte nicht, dass die Transaktionen bekannt wurden, weil das eine schlechte PR für AIG gewesen wäre. Es bedeutet ja letztlich nur: Das alte Spiel geht wieder weiter.