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Der Negativzins ist das letzte Gegenmittel – und ein historisches Experiment mit ungewissem Ausgang

Bern, 15. Januar 2015: SNB-Präsident Thomas Jordan verkündet die Aufgabe des Mindestkurses. Er führt den global höchsten Negativzins ein.

Bern, 15. Januar 2015: SNB-Präsident Thomas Jordan verkündet die Aufgabe des Mindestkurses. Er führt den global höchsten Negativzins ein.

Im letzten Jahrzehnt erreichte die globale Sparschwemme die Schweiz. Endet das wie in andern Ländern mit einem Crash?

Am 18. Dezember 2014 war es so weit. Die Nationalbank führte einen Negativzins ein. Damit wird in der Schweiz erstmals überhaupt Geld negativ verzinst. Die 2010er-Jahre werden zu jenem Jahrzehnt, in dem sich Negativzinsen hierzulande durchsetzen. Nahezu alle Anleihen werden davon erfasst. Unternehmen zahlen Negativzinsen, wenn sie Geld aufnehmen: sie erhalten also einen Zins auf ihre Schulden.

Es ist ein historischer Bruch – und Folge eines globalen Trends: Ein Überfluss an Ersparnissen, die weltweit nach Renditen jagen. Der frühere Präsident der US-Notenbank, Ben Bernanke, prägt dafür den Begriff «savings glut» oder auf Deutsch: Sparschwemme. Das Überangebot drückt die Zinsen schon seit Jahrzehnten global immer weiter nach unten, nach der Finanzkrise gar unter die Nullgrenze.

In der Schweiz scheint die Nationalbank zwar den Begriff von der Sparschwemme lieber vermeiden zu wollen. Derlei Begriffe zu prägen, liegt ihrem Präsidenten Thomas Jordan weniger. Doch wenn er die tiefen Zinsen mit simplen Worten erklären muss, sagt er: «Es wird sehr viel gespart». Dies sei schon seit einiger Zeit so, was an der Demografie liege.

Weltweit ist ein höherer Anteil der Bevölkerung im Alter von 40 bis 60 Jahren – dann wenn man typischerweise mehr spart. Im Verhältnis dazu werde wenig investiert. Jordan: «Diesem globalen Trend kann sich die Schweiz nicht entziehen.»

Die Veränderung des Libor-Zins von Januar 1990 bis November 2019.

Der LIBOR (London Interbank Offered Rate)

Die Veränderung des Libor-Zins von Januar 1990 bis November 2019.

Damit ist die Schweiz mitten drin in einem bedrohlichen Phänomen. Die globale Sparschwemme löste schon vier grossen Wellen von Finanzkrisen aus. Seit Anfang der 1980er-Jahren wurden global Dutzende von Ländern hineingezogen.

Finanzblasen wandern sozusagen von Land zu Land, von Region zu Region. Nachgezeichnet wurde dies vom Chicagoer Finanzprofessor Robert Aliber im Buch «Manias, Panics and Crashes», eine Geschichte der Finanzkrisen. Wie es angelsächsische Ökonomen gern tun, hat Aliber sein eigenes Sprachbild gewählt für seine Theorien: «ein globaler Tsunami von Erspar­nissen».

Von Mexiko bis Griechenland: Finanzkrisen häufen sich

In den frühen 1980ern schlägt der erste «Tsunami» in Südamerika zu. Mexiko, Brasilien, Argentinien und noch zehn weitere Entwicklungsländer werden von einem enormen Geldzufluss erst in die Höhe gehoben. Überall steigen die Preise an Börsen und Anleihemärkte, die Wirtschaften boomen. Doch als das Geld abrupt abfliesst, können die Länder ihre Schulden nicht mehr bedienen, rund 800 Milliarden Dollar sind es. Die Lateinamerikanische Schuldenkrise nimmt ihren Lauf.

Der zweite solche Geld-Tsumami erfasst in den späten 1980er-Jahren vor allem Japan. Die Immobilienpreise vervielfachen sich. Auf dem Höhepunkt sind die Bewertungen jeder Realität entrückt. Die Immobilien sind doppelt so hoch bewertet wie jene der USA. Dabei ist Japans Landfläche etwa zwanzigmal kleiner als jene der USA. Aliber wendete einen alten Witz auf Japan an: «Es ist so teuer, niemand kann sich leisten, dort zu leben.»

Der dritte Tsunami erfasst in der ersten Hälfte der 1990er-Jahre dann Ostasien. Das Geld kommt grösstenteils aus Japan, von wo Geld abgezogen wird nach dem Platzen der dortigen Blase. In Thailand, Malaysia und Indonesien steigen die Aktienpreise um 300 bis 500 Prozent. Immobilien werden rasant teuer, die nationalen Wirtschaften entwickeln sich rasch.

Das wird von der Weltbank zum «ostasiatischen Wunder» verklärt. Darauf folgt im Juli 1997 die Asienkrise. Das internationale Geld fliesst ab. Börsen brechen ein, Arbeitslosigkeit verbreitet sich. Der Währungsfonds eilt herbei und verordnet striktes Sparen.

Ab 2002 folgt der vierte Tsunami. Nicht nur in den USA, sondern in acht westlichen Staaten fliesst ausländisches Geld zu. Was entsteht, nennt Aliber «eine globale Blase in den Märkten für Immobilien». Doch ab 2006 sinken die Preise in den USA wieder, 2008 bricht die Finanzkrise aus.

Banken geraten in Not. Die Zentralbanken verhindern Schlimmeres. Weltweit sinken sie die Zinsen massiv. Die erhoffte Rückkehr zur Vor-Krisen-Normalität bleibt bis zum Ende der 2010er-Jahre aus.

Rund um die Welt: Immer wieder läuft das gleiche Spiel ab

Die Häufung von Krisen ist laut Aliber historisch einzigartig: Vier Wellen von Finanzkrisen in nur vier Jahrzehnten. Und stets wiederholt sich dasselbe Muster. Ausländisches Geld fliesst zu. Preise steigen, neues Geld will teilhaben am Boom, die Bewertung werden mit neuen Ausreden gerechtfertigt. Der Überschwang wird irrational.

Zugleich werten sich die nationalen Währungen auf. Exporte sinken, Importe steigen, Leistungsbilanzen rutschen ins Defizit. Länder verschulden sich. Noch sieht alles solide aus. Die Ungleichgewichte werden von den hohen Bewertungen überdeckt. Dann kippt es. Irgendein Ereignis genügt, die ausländischen Investoren denken um, alles eilt zum Exit. Die nächste Krise beginnt.

Nach den USA: Entsteht die nächste Finanzblase hier?

Wie weit die Parallelen zu früheren Krisen reichen, dürfte sich in der Schweiz wohl in den 2020er-Jahren zeigen. In vielerlei Hinsicht folgt sie nicht dem typischen Muster. Sie kämpft zwar mit einem Überangebot an Ersparnissen. Aber sie ist weit entfernt von einem Leistungsbilanzdefizit. Im Gegenteil, sie hat einen riesigen Überschuss. Sie ist nicht verschuldet im Ausland, sie hat grosse Guthaben. Das ist die eine Seite.

Die andere Seite ist: der Überschuss der Schweiz sieht höher aus, als er ist. Er wird durch allerlei Effekte zu hoch ausgewiesen, wie die Nationalbank dargelegt hat. Zudem verhindert eben ihre Politik bisher, dass der Franken noch stärker wird und die Exporte sinken. Derzeit ist vor allem die Pharmaindustrie erfolgreich. Doch arbeiten für sie viel weniger Menschen als etwa für die Maschinen- oder Metallindustrie, die unter der Last des Frankens ächzen.

Der Schweizer Immobilienmarkt passt gut ins typische Muster von Boom und Crash, das US-Ökonom Aliber in den vier Krisenwellen beobachtet hat. Die Verschuldung mit Hypotheken wächst seit Jahren schnell. Schon 2017 hat die Nationalbank festgehalten: dies sei mit fundamentalen Entwicklungen nicht mehr zu erklären. Seither hat sich das Ungleichgewicht vergrössert.

Die gesamte Verschuldung mit Hypotheken beträgt über 1000 Milliarden Franken. Das ist 50 Prozent höher als das Brutto­inlandprodukt. Und auch die Schweizer Börse wird von der Geldschwemme angehoben. Der Swiss-Market-Index erreicht 2019 ein Allzeithoch. Der Anlagenotstand wird voraussichtlich auch im Jahr 2020 die Kurse hochtreiben.

Damals am 18. Dezember 2014 rechtfertigt Jordan den Negativzins so: «Die Unsicherheit an den Finanzmärkten hat zu einer deutlich erhöhten Nachfrage nach sicheren Anlagen geführt.» Der Franken droht sich aufzuwerten, der Mindestkurs zum Euro ist gefährdet.

Am 15. Januar kapitulierte Jordan vor dem Geldzufluss. Der Mindestkurs war Geschichte. Jordan erhöht stattdessen den Negativzins auf 0,75 Prozent. Das ist bis heute weltweit ein Rekord – und ein historisches Experiment.

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