Diesen Dienstag hat nun auch der Swiss Market Index (SMI) seinen über zehn Jahre alten Höchststand übertroffen. Das Kursbarometer der 20 wertvollsten Firmen des Schweizer Aktienmarkts erreichte den Rekord mit erheblicher Verspätung. Andere Indizes wie der deutsche Dax oder der amerikanische Dow Jones haben ihre Höchststände aus der Zeit vor der Finanzkrise längst hinter sich gelassen. Der Grund dafür ist simpel. Der SMI ist ein sogenannter Preisindex. Die darin abgebildete Performance der zugrunde liegenden Unternehmen bezieht sich allein auf die Kursveränderungen. Die von den Firmen bezahlten Dividenden bleiben unberücksichtigt.

Schweizer Aktien sind also nicht unbedingt billiger als die Dividendentitel anderer Länder. Werden die aktuellen Kurse mit den erwarteten Gewinnen der Firmen im laufenden Jahr verglichen, ergibt sich je nach Schätzung ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von etwa 21. US-Aktien sind nur unwesentlich teurer. Im Durchschnitt bewegen sich die Kurs-Gewinn-Verhältnisse in den beiden Ländern um den Faktor 17. Im historischen Vergleich sind Aktien in der Schweiz und in Amerika somit mehr als 20 Prozent überbewertet.

Aktien sind konkurrenzlos

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis ist allerdings nicht die alleinselig machende Methode der Aktienbewertung. Mitentscheidend ist das allgemeine Zinsniveau. Nachgewiesen ist der Grundsatz, dass tiefe Zinsen höhere Aktienpreise ergeben müssen. Dies wird selbst vom früheren US-Notenbankchef Ben Bernanke anerkannt. Der wissenschaftlich belegte Zusammenhang hat eine offensichtliche Logik. Die Investoren nehmen Aktien in einem Tiefzinsumfeld zu Recht als sicherere Anlage wahr, denn tiefe Zinsen führen für die Unternehmen naturgemäss zu einem geringeren Risiko. Für dieses Plus an Sicherheit akzeptieren die Investoren tiefere Renditen, weil der Kursgewinn durch die höheren Aktienpreise in der Tendenz kleiner wird.

Hinzu kommt, dass Aktien im gegenwärtigen Zinsumfeld weitgehend konkurrenzlos sind. Die Renditen sicherer Obligationen sind in vielen Fällen, wenn überhaupt, nur haarscharf positiv. Eine 10-jährige Anleihe der Eidgenossenschaft rentiert über die gesamte Laufzeit gerechnet aktuell mit –0,072 Prozent. Solche Vergleiche erklären, weshalb ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von heute nur bedingt mit jenem von gestern vergleichbar ist.

Darüber hinaus zeigen sich die Firmen so grosszügig wie kaum zuvor, wenn es um die Ausschüttung von Dividenden geht. Allein in den letzten fünf Jahren haben die im Swiss Leader Index (SLI) zusammengefassten 30 grössten Gesellschaften an der Schweizer Börse die Dividendensumme von 33 Milliarden Franken auf 39 Milliarden Franken erhöht.

Doch während die Ausschüttungen und Kapitalrückkäufe in den vergangenen fünf Jahren um gegen 30 Prozent oder 6 Prozent pro Jahr gestiegen sind, haben sich die Gewinne der Unternehmen unterproportional entwickelt. Entsprechend ist die Ausschüttungsquote in Rekordhöhen gestiegen. 2016 belief sich die durchschnittliche Ausschüttungsquote (ohne Kapitalrückkäufe) für die 30 SLI-Firmen in der Schweiz auf 78 Prozent, verglichen mit 69 Prozent im Jahr 2012. Das ist kein rein schweizerisches Phänomen. In vielen Industrieländern haben sich die Unternehmen ähnlich verhalten.

Kritik an geringen Investitionen

Die grosszügige Ausschüttungspolitik hat allerdings einen Preis. Wenn Firmen ihre Gewinne lieber an die Aktionäre abführen, statt sie für neue Investitionen einzusetzen, untergraben sie damit langfristig ihre eigene Produktivität und Wettbewerbsfähigkeit. Tatsächlich beobachtet man in den Industrieländern schon seit geraumer Zeit eine im historischen Vergleich klar unterdurchschnittliche Investitionsquote.

Das ist kein Versprechen für eine langfristige Fortsetzung der Aktienhausse. Wenig zuversichtlich stimmt auch der anhaltende Trend zu Fusionen. Auch das ist eine Methode, um Investitionen zu begrenzen. Die Stimmen jener Ökonomen, die schon seit längerer Zeit warnen, dass das viele ultrabillige Notenbankgeld zum grossen Teil in die Aktienmärkte und in Firmenübernahmen statt in nachfragestiftende Investitionen geflossen sei, sind mit der in Gang gekommenen Konjunkturerholung in Europa allerdings leiser geworden.

Wenn das beschleunigte Wirtschaftswachstum die in absehbarer Zeit zur Neige gehende Liquiditätsschwemme ausgleichen kann, könnte die Börsenhausse trotz hoher Bewertungen in der Tat noch eine Weile weiter gehen. Doch dafür wäre ein Blick in die Kristallkugel nötig.