Da das Hauptgebäude der Nationalbank in Bern noch bis Ende 2018 renoviert wird, treffen wir Fritz Zurbrügg im temporär eingerichteten Hauptsitz in der Nähe des Bahnhofs. Der Nationalbank-Vize, der in Italien und im Iran aufwuchs, entschuldigt sich für sein Schweizerdeutsch, das zwischen Bern- und Zürideutsch oszilliere.

Der Franken hat sich in den letzten Monaten abgeschwächt zum Euro, sogar in politischen Krisensituationen, wenn der Markt eigentlich eine Stärkung erwartet hätte. So gab es nach Bekanntgabe der US-Sanktionen gegen Russland keine Flucht in den Franken. Ist die Schweiz ihren Status als sicherer Hafen los?

Fritz Zurbrügg: Es ist schwierig, aufgrund von einzelnen Ereignissen auf die Entwicklung des Wechselkurses zu schliessen. Wir sehen aber einen klaren Trend, dass der Franken in den letzten Wochen und Monaten schwächer geworden ist. Das ist auch darauf zurückzuführen, dass sich die wirtschaftliche Lage stark verbessert hat – vor allem in der Euro-Zone. Der Euro-Franken-Kurs reagiert jeweils stark auf Entwicklungen in der Eurozone, etwa wenn es wirtschaftlich besser geht oder plötzliche Probleme auftreten.

Reagiert der Franken vor allem auf Entwicklungen in der Eurozone?

Was wir in den vergangenen Jahren tatsächlich festgestellt haben, ist, dass die Safe-Haven-Funktion besonders dann spielte, wenn es Probleme in Europa gab. An den Voraussetzungen, die den Schweizer Franken zur Safe-Haven-Währung machen, hat sich nichts geändert. Die Schweiz hat ja nach wie vor eine solide Wirtschaft, sie bietet politische Stabilität und ist international wettbewerbsfähig.

Wie nachhaltig ist die Erholung im Euro-Raum?

Wie alle Beobachter sind auch wir eher überrascht, wie stark das Wachstum im vergangenen Jahr ausgefallen ist. Kurzfristig sind wir positiv gestimmt, aber man darf nicht vergessen, dass es mittelfristig noch einige Risiken gibt. Als ehemaliger Finanzverwalter erwähne ich da zuerst die Staatsschulden: Hohe Schuldenstände wirken sich immer negativ auf das künftige Wachstum aus. Darum sollten die Euro-Staaten die guten Zeiten jetzt nutzen, um notwendige Strukturreformen umzusetzen, damit das Wachstum auch tatsächlich nachhaltig ausfällt.

Beobachter nennen auch exotischere Gründe, warum sich der Franken abgeschwächt hat. So sollen viele Russen ihr Geld abziehen. Andere glauben, dass US-Firmen ihre in der Schweiz geparkten Gelder zurückführen. Was können Sie dazu sagen?

Das wären Einzelereignisse, die wir so nicht primär auf dem Radar hätten. Auf dem Devisenmarkt werden täglich riesige Summen umgesetzt, dabei gibt es unterschiedlichste Faktoren, die eine Währung beeinflussen können. Wichtiger als nur die kurzfristigen Schwankungen zu betrachten, ist es, die mittel- und langfristigen Trends im Auge zu behalten. Fundamental betrachtet, bleibt der Schweizer Franken eine starke Währung. Der Franken ist momentan einfach weniger nachgefragt. Aber die Situation bleibt fragil, das kann sich rasch ändern, und dann kann der Franken schnell wieder erstarken.

Der Euro-Franken-Kurs liegt bei rund 1.20 Franken pro Euro. Ist er damit noch überbewertet?

Der Franken ist nach wie vor hoch bewertet. Wir sehen keinen Anlass, die Negativzinsen oder unsere Bereitschaft aufzugeben, auf dem Devisenmarkt zu intervenieren.

Die Abschwächung des Frankens hat der Nationalbank für das Geschäftsjahr 2017 einen Rekordgewinn von 54 Milliarden Franken beschert. Wie wohl ist Ihnen bei dieser gigantischen Summe?

Achtung, für diesen Gewinn gab es verschiedene Faktoren, er hat sich nicht allein durch Bewegungen des Frankenkurses ergeben. Grundsätzlich war uns von Anfang an bewusst, dass mit einer sehr grossen Bilanz auch hohe Gewinnschwankungen einhergehen. Ich bin überzeugt, dass auch die Schweizer Bevölkerung verstanden hat, dass wir hohe Gewinne, aber ebenso grosse Verluste schreiben können.

Wecken Sie damit nicht Begehren der Politik, die ein grösseres Stück vom Kuchen haben wollen?

Es ist klug, dass unsere Ausschüttungen an Bund und Kantone an klare, auf fünf Jahre hinaus festgelegte Regeln gebunden sind. Ich möchte betonen, dass wir ein Interesse an einer soliden Kapitalbasis haben. Vor zehn Jahren hatte die SNB eine Eigenkapitalquote von hohen 70 Prozent. Als wir stark intervenieren mussten, sank die Quote auf 10 Prozent. Heute liegt sie wieder bei über 20 Prozent.

Absolut betrachtet, war das Eigenkapital der SNB noch nie so hoch ...

Ja, das ist so.

Bei 1.20 ist der Euro-Franken-Kurs wieder dort, wo er vor Aufhebung der Untergrenze im Januar 2015 war. Welche Lehren ziehen Sie aus den letzten drei Jahren?

Der Entscheid, aus dem Mindestkurs-Regime auszusteigen, war unausweichlich. Uns war auch bewusst, dass er eine starke Wirkung entfalten würde. Es gab unterschiedliche Einschätzungen, wie schnell sich die Volkswirtschaft anpassen würde. Man hat uns damals vorgeworfen, dass wir ein zu optimistisches Szenario hätten. Wir gingen in unseren Prognosen von einem kurzfristigen Einbruch der wirtschaftlichen Entwicklung aus. Und es ist genau so gekommen. Die Wirtschaftsleistung ist nicht markant eingebrochen, es kam nicht zu einer Rezession oder Massenentlassungen. Die Aufhebung des Mindestkurses war der richtige Entscheid zum richtigen Zeitpunkt. Die Schweizer Unternehmen haben die Herausforderungen besser gemeistert, als viele erwartet hatten. Das war nicht einfach, auch das ist uns bewusst.

Und was waren Ihre Erwartungen bezüglich Interventionen. Haben Sie damit gerechnet, dass Sie so stark intervenieren mussten, was in der Folge die Bilanz massiv vergrösserte? Sie ist mittlerweile grösser als das BIP.

Der Mindestkurs war nicht mehr nachhaltig und nicht mehr zu rechtfertigen. Hätten wir am Mindestkurs festgehalten, hätte die Bilanz noch viel stärker zugenommen; die notwendigen Interventionen, um den 1.20-Kurs zu halten, wären wesentlich grösser gewesen.

Hatten Sie gar keine andere Wahl, als den Mindestkurs aufzuheben? Damals stand eine massive geldpolitische Lockerung durch die Europäische Zentralbank kurz bevor.

Es ist richtig, wir hatten praktisch keine andere Wahl, es galt eine unkontrollierbare Ausdehnung der Bilanz zu verhindern. Wegen der geografischen Nähe und der engen wirtschaftlichen Verflechtung sind Entwicklungen in der Eurozone für uns sehr wichtig. Es wurde klar, dass die massive Lockerung der Geldpolitik durch die EZB zu einer strukturellen Euroschwäche führen würde. Für uns stellte sich daher die Frage: Wollen wir und wie lange können wir den Mindestkurs mit Devisenkäufen verteidigen? Wir kamen dabei eindeutig zum Schluss, dass die Mindestkurs-Politik nicht mehr nachhaltig war.

Wie und vor allem wann wird die SNB die Bilanz wieder abbauen?

Wir werden die Bilanz dann wieder abbauen, wenn dies geldpolitisch angezeigt ist. Die Bilanzgrösse ist Resultat unserer Geldpolitik, und geldpolitische Erwägungen entscheiden auch über einen allfälligen Abbau. Die Bilanzgrösse an sich darf nicht zum Hauptkriterium der Geldpolitik werden. Ein Abbau der Bilanz würde heissen, Wertschriften in Fremdwährungen zu verkaufen und Franken zurückzukaufen. Dadurch würden wir aber den Frankenkurs beeinflussen und auch die positive Wirtschaftsentwicklung gefährden. Tatsache ist, dass wir weder zeitlichen noch anderen Druck haben, die Bilanz abzubauen.

Die Vollgeld-Initiative wird mit dem Argument begründet, im heutigen Finanzsystem gebe es ständig Spekulationsblasen, erst gerade habe die Schweiz die UBS retten müssen.

Dieses Argument ist nicht haltbar. Denken wir daran zurück, was die Finanzkrise tatsächlich verursacht hat. Der Glaube an ständig steigende Vermögenspreise. Dazu kamen komplexe Finanzinstrumente, die verhüllten, wer am Ende tatsächlich die Risiken trägt. Und eine riesige Verschuldung über kurze Fristen, etwa im Interbankenmarkt. All diese Trends, übertriebene Preiserwartungen oder Unterschätzung von Risiken, können auch in einem Vollgeldsystem stattfinden.

Aber Schwächen gab es im Schweizer Finanzsystem sehr wohl.

Das ist unbestritten. Diese Schwächen ist man in der Schweiz und international mit geeigneten Instrumenten angegangen, indem die Regulierung ergänzt und verschärft wurde. Das sind gezielte Eingriffe. Ein Vollgeldsystem hingegen wäre ein radikaler Umbau, der viele Schwächen gar nicht adressiert. Stattdessen würde die Schweiz absolutes Neuland betreten. Kein anderes Land weltweit hat ein solches System, die Unsicherheit wäre enorm.

Die Initianten argumentieren, im heutigen System würden die Banken aus dem Nichts immense Summen schöpfen – und damit auch noch Geld verdienen.

Wenn man sie von Geldschöpfung durch Geschäftsbanken sprechen hört, wird gern so getan, als sei das eine Form von Alchemie: Die Geschäftsbanken lassen quasi aus dem Nichts neues Buchgeld entstehen. Dabei ist es doch so: Die Banken schöpfen vorwiegend dann Buchgeld, wenn sie einen Kredit vergeben. Deshalb müssen sie eine ganze Reihe von Faktoren berücksichtigen. Gibt es überhaupt eine Nachfrage nach Krediten? Kann der Schuldner den Kredit bedienen und am Ende zurückzahlen oder droht der Bank ein Verlust? Was sind ihre Kosten, etwa für Administration und Einschätzung des Schuldners? Welche Konditionen bietet die Konkurrenz diesem Schuldner? Wenn der Wettbewerb funktioniert, wird eine Geschäftsbank für ihre Dienstleistungen entgolten. Aus der Geldschöpfung per se schlägt sie keinen Profit.

Sprechen wir über den Immobilienmarkt. Sie warnten vor ein paar Monaten vor Übertreibungen am Markt für Wohnrenditeliegenschaften. Hat sich die Lage verbessert?

Wir warnen schon seit Jahren vor den Ungleichgewichten, dabei muss man aber differenzieren. Beim selbstbewohnten Wohneigentum hat sich die Preisdynamik seit 2013 etwas abgeflacht, und zwar sowohl für Einfamilienhäuser als auch für Eigentumswohnungen. Demgegenüber gab es über den gleichen Zeitraum einen vergleichsweise starken Preisanstieg bei den Wohnrenditeliegenschaften.

Worauf führen Sie das zurück?

In der Schweiz wurden ja schon zwischen 2012 und 2014 verschiedene Massnahmen getroffen, um die Preisdynamik am Immobilienmarkt abzudämpfen. So wurde zum Beispiel festgelegt, dass weniger Geld von der zweiten Säule als Anzahlung eingesetzt werden darf. Die Fristen zur Amortisation wurden verkürzt. Diese Massnahmen haben gewirkt, aufgrund ihrer Ausgestaltung insbesondere beim selbstbewohnten Wohneigentum. Bei den Wohnrenditeliegenschaften blieb die Preisdynamik aufgrund der anhaltenden Tiefzinsphase stark. Die Renditen auf zehnjährige Eidgenossen fielen unter die Null-Grenze. In diesem Umfeld blieben Wohnrenditeliegenschaften vergleichsweise attraktiv, auch wenn die Renditen darauf selbst historisch tief waren. Das hat die Preise in die Höhe getrieben.

Und nun droht eine Korrektur?

Was uns im Moment etwas Bauchweh bereitet, ist ein Mix aus verschiedenen Trends: Die Preise sind relativ stark gestiegen; es werden viele Mietwohnungen erstellt, die Bautätigkeit ist rege; gleichzeitig steigen die Leerstände an, was auf ein Überangebot deutet. Diese Trends erhöhen das Risiko einer substanziellen Preiskorrektur. Daher beobachten wir diese Entwicklung sehr intensiv. Viele Beobachter sind sich einig, dass bei den Wohnrenditeliegenschaften Gefahren bestehen.

Wenn es eine Korrektur geben sollte bei den Wohnrenditeliegenschaften, was wäre die Folgen auf den Markt für Wohneigentum?

Es geht nicht nur darum, dass eine Korrektur im einen Segment auf das andere überschwappen könnte. Vielmehr würde eine rasche Erhöhung der Zinsen in beiden Bereichen zu Preiskorrekturen führen. Historisch gesehen kann man beobachten: die Preise in diesen Segmenten haben sich zumeist parallel entwickelt, und nach starken Anstiegen gab es auch starke Korrekturen.

Wann wird es zu dieser Korrektur kommen?

Dazu können wir nur sagen: in der Vergangenheit stiegen die Zinsen nach Tiefzinsenphasen immer an. Wann das sein wird und in welchem Ausmass – das können wir leider auch nicht voraussagen.

Glauben Sie, dass der Schweiz im Immobilienmarkt eine weiche Landung gelingen wird?

Dazu ist zu sagen, dass der Preisanstieg in der Schweiz weniger dramatisch war als in vielen anderen Ländern. Bei uns sind eher andere Trends auffällig. Die Preise zeigen nun schon lange eine Aufwärtstendenz, seit über 15 Jahren. Die Eigentumspreise im Verhältnis zu den Mieten sind in dieser Zeit stark angestiegen und befinden sich heute auf hohem Niveau. Und die Schweiz schwingt im internationalen Vergleich obenaus beim Total der ausstehenden Hypotheken zum Bruttoinlandsprodukt. Ob eine sanfte Landung gelingen wird, kann naturgemäss nicht vorausgesagt werden.